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（原标题：“你能对接上DeepSeek吗？能的话奖励50万！
”500亿首轮融资震动投资圈！）

热钱涌动 ，中国AI正在讲述一个更庞大的故事
。

近日
，一则融资消息震动投资圈：DeepSeek计划首轮募资最高500亿元，其中创始人梁文锋个人出资200亿元 ，投后估值或将超过3500亿元（约515亿美元）。

自4月中旬被曝启动首次外部融资以来
，DeepSeek的估值已四度改写 。在外界流传的最初版本中，DeepSeek仅计划募集3亿美元 ，估值超百亿美元
。许多业内人士认为
，这一估值过于保守，与其技术水平和行业地位都不相称。但在随后不到一个月的时间里 ，有关这轮融资的信息频频流传，其估值至今已涨了5倍 。

在DeepSeek融资消息持续发酵的同时
，月之暗面（Kimi）和阶跃星辰也传来融资新进展
。加上今年年初在港股上市的智谱和MiniMax，“大模型五强”中的四家身家已突破千亿元。这一幕 ，让人恍若看到若干年前“AI四小龙 ”的盛景 。那时
，商汤和云从科技前后脚上市，依图与旷视还活跃在人们的视野之中。但2022年年末 ，ChatGPT的爆火改变了所有
。一时之间
，百模大战，群雄竞起 ，江湖还是那个江湖
，只是换了一批新面孔。

热钱正在涌动 。高估值背后，有成长逻辑支撑 ，也有资本情绪炒作
。从“AI四小龙”到如今的“大模型五强
”
，资本市场永远不缺造富神话。旧人渐隐，新贵登台 ，故事会有不同的结局吗？

不差钱与期权定价的错位

在外界眼中，DeepSeek更像是以技术理想主义驱动的实验室
，梁文锋一直拒绝见投资人 。接近梁文锋的人士透露，他觉得拿风险投资（VC）的钱是一种负担 ，会影响公司的战略判断和选择
。由于背靠母公司幻方量化
，DeepSeek从未有过资金压力。因此，当4月17日 ，DeepSeek被曝出开启首轮外部融资时
，整个投资圈都沸腾了 。

“你能对接上DeepSeek吗？能的话我奖励你50万元
。”一位一线投资人在听说DeepSeek开放首轮融资后，第一时间来问证券时报记者。而像这位投资人一样削尖脑袋想挤进去的 ，还有很多 。

随后
，关于这轮融资的细节通过各种渠道陆续流出，大致经历了四次主要的曝光节点 ，DeepSeek的估值也从100亿美元一路飙升至515亿美元
。最新消息披露
，梁文锋个人将出资最高200亿元人民币，通过直接与间接持股 ，合计控制公司84.29%的股权。

梁文锋个人出的钱，已相当于其他大模型公司单轮融资的总额 。不差钱的DeepSeek
，为什么还要伸手向市场要钱？这恰恰是因为，他要用钱解决钱无法解决的问题——员工期权的定价
、流通与变现。

“在人工智能（AI）行业 ，人才密度基本决定了成败
，股票期权通常是核心人才薪酬的重要甚至核心组成部分
。但对于没有外部融资的公司，期权只有非公开的内部账目价值 ，缺乏真金白银验证过的流通性和溢价参照。”一名AI行业的资深人士告诉证券时报记者
，唯有引进外部融资，员工期权才有市场定价 ，才能吸引和留住人才
，保持研发团队的稳定性 。

但是，DeepSeek的“不差钱 ”只是极端个例
。对于其他公司来说 ，融资则关乎生存。5月初
，Kimi已完成20亿美元融资，阶跃星辰将完成近25亿美元融资 ，其中Kimi投后估值突破200亿美元 。大模型竞赛需要巨额的算力投入和人力支出，资金是支撑企业长跑不可或缺的弹药
。“唯有获取大量资金
，大模型公司才能加速技术研发、扩展团队规模 、增加数据量及计算资源的投入。
”盘古智库高级研究员
、港股100强研究中心顾问余丰慧表示 。

高估值逻辑与上市窗口期

阶跃星辰最新一轮融资中，一个细节颇值得玩味：该公司已拆除红筹架构 ，正加速赴港IPO准备
。

今年1月
，智谱和MiniMax在港交所先后上市，此后股价一路飙升。其中 ，“大模型第一股”智谱股价从发行价的每股116.2港元涨至约900港元
，最新市值超4000亿港元 。强劲的股价表现，让人们意识到国产AI的价值被低估 ，也极大提升了未上市大模型公司的估值
。

但一个核心问题摆在面前：动辄上千亿的估值到底贵不贵
，遵循怎样的逻辑？

事实上，“大模型五强 ”均被视作高成长性的公司 ，市场对它们有一套全新的估值叙事。叙事的第一层
，是成为基础设施的潜力 。中国初代AI投资人王捷此前参与了Kimi的两轮融资，在他看来 ，这波AI大模型的能量远大于互联网那波浪潮。“对比第二次工业革命，其解决的是体力的可复制
，而AI大模型解决的是脑力的可复制
。
”王捷说。当AI工具足够强，能够重新定义劳动力 ，这将带来全球生产力成倍的增长
，而底层模型则会成为其中最重要的基础设施 。资本给的定价，相当大部分是对成为智能世界“底座”的估值溢价
。

第二层 ，是技术壁垒与领先实力。天使投资人、资深人工智能专家郭涛向证券时报记者分析
，DeepSeek虽未开展实质性的商业化，但估值能超过3000亿元 ，是因为DeepSeek是最有可能成为技术“定义者 ”的玩家
，资本押注的是技术天花板与长期行业格局 。“一旦实现技术转化并成功商业化，就将带来巨额回报 ，这种估值逻辑是基于对未来收益的高度期待
。
”余丰慧说。

第三层
，则是国产替代的叙事加持 。据悉，国家集成电路产业投资基金（大基金）将参投DeepSeek
。前述资深人士表示 ，从投芯片到投模型，大基金入局被视作我国构建软硬协同生态 、加强AI自主可控的一个信号。大模型公司作为“战略资产”的意味
，也带来了估值溢价 。

近一两年来，无论是港股还是A股 ，都给未盈利的高成长型科技公司打开了IPO的大门
。港交所2023年开始实施《主板上市规则》第18C章
，为特专科技公司设立上市通道，智谱
、MiniMax都是在这一政策背景下成功上市。A股方面 ，科创板重启未盈利企业第五套上市标准、创业板增设第四套上市标准
，显著提升了对未盈利科技企业的包容性 。业内人士普遍认为，这一两年是大模型公司推进IPO的黄金窗口期。

技术变革与商业现实的碰撞

回溯AI的上一波浪潮 ，计算机视觉是核心技术路径
，商汤 、云从科技、旷视
、依图这四家公司率先将人脸识别、图像识别等技术应用在安防 、智慧城市等领域，头顶“AI四小龙
”的光环 ，融资不断
，估值飙升，一时风光无两
。

大约在2020年前后 ，四家公司纷纷开始谋划上市。其中，商汤和云从科技成功IPO
，旷视和依图则最终折戟 。殊途，但也同归
。多年来 ，技术领先并未转化为实际的商业盈利
，亏损一直是笼罩在“四小龙”头顶上的乌云。2021年至2025年，商汤归母净利润分别为-171.4亿元
、-60.45亿元、-64.4亿元 、-42.78亿元
、-17.66亿元 ，云从科技则分别为-6.32亿元、-8.69亿元 、-6.43亿元
、-6.96亿元、-5.56亿元
，上市以来尚未走出亏损的泥潭 。

高投入 、高估值
、高亏损，如今“大模型五强 ”也正面临“AI四小龙
”同样的盈利魔咒
。据智谱披露的财报 ，公司2025年营收为7.24亿元
，是国内收入规模最大的大模型公司，但归母净利润为-46.98亿元 ，研发支出高达31.8亿元。

而且
，“大模型五强”面对的挑战，或许更为严峻 。一方面 ，其成本高昂，商业化路径不明确
，盈利难度大
。“大模型训练推理成本极高，烧钱属性强 ，短期内难以形成正向现金流
，若商业化不及预期，融资窗口关闭后极易出现资金链断裂。 ”郭涛表示 。

另一方面 ，大模型技术的迭代速度远超上一轮AI浪潮
，竞争已进入以月为单位的淘汰赛
。新的模型架构与算法——无论是更高效的稀疏模型还是潜在的Transformer替代范式，随时可能瓦解当前的技术护城河 ，让看似稳固的领先地位瞬间被颠覆。在王捷看来
，当前算法并未收敛，模型仍在探索智能上限 。这意味着 ，任何一家都有突围的潜力
，任何一家也都有被颠覆的可能。

挑战很多，机会也并非没有
。在“AI四小龙
”的时代 ，计算机视觉技术更多被应用在安防、金融 、智慧城市等垂类场景，空间有限
，大模型则是智能世界的“底座”，通用性强 ，拥有平台级的想象空间。这也是为什么
，市场给“AI四小龙 ”估值仅仅是百亿级 。

从盈利模式上看，“AI四小龙
”主要做面向企业和政府的定制化订单 ，是非标产品
，赚“辛苦钱”，利润低、回款慢
。大模型公司则在往打造标准化产品的方向靠拢 ，围绕模型能力提供API（应用程序接口）
、企业智能体等服务
，采用订阅制，按调用量付费。例如 ，今年年初
，“小龙虾 ”爆火，Kimi发布的K2.5模型被视为“小龙虾
”的最佳适配模型之一 ，付费订阅与API调用激增，收入在一个月内就暴增1亿美元
，展现了强劲的盈利潜力 。

因此，要打破盈利魔咒 ，除了持续深耕技术保持模型领先以外
，另外一大关键还在于商业模式的升维，“要更加注重商业模式的构建 ，推动技术优势有效转化为商业价值
。”余丰慧说。郭涛也认为
，模型厂商需从单纯“卖模型 ”转向“卖价值”，摆脱对定制化项目的依赖 ，探索会员增值、效果分成 、按调用量付费等模式
，实现收入的规模化 。

从百亿至千亿，中国AI正在讲述一个更庞大的故事
。前程远大 ，但头顶星空璀璨的同时
，前路注定遍布荆棘。在资本的耐心耗尽之前，唯有将技术想象力转化为盈利实景 ，高估值的故事才能持续讲下去 。

本文原载于《证券时报》5月12日A4版，原标题为《千亿估值之上“大模型五强
”直面商业大考》

校对：高源